Aan de start van ieder jaar zijn er altijd onzekere factoren en uiteraard kan niemand de toekomst voorspellen. Het is echter onze taak om onszelf de belangrijkste vragen te stellen en op basis van de meest waarschijnlijke antwoorden basisscenario's te formuleren. Dit wordt dagelijks opgevolgd en indien nodig aangepast. Dit is de dienstverlening die 1Vermogensbeheer aanbiedt.

Voor het jaar 2023 hebben wij onderstaande zeven economische vragen gedefinieerd:

1. Zal de inflatie snel dalen?
2. Zullen centrale banken de rente blijven verhogen?
3. Hoe ontwikkelt de rentestructuur?
4. In welke mate zullen bedrijfsresultaten terugvallen?
5. Zijn waarderingen voor aandelen aantrekkelijk?
6. Welke gevolgen hebben de zeer snelle versoepelingen van Chinese corona-maatregelen?
7. Komt de grondstoffenmarkt in een 'super-cyclus'?

1. Zal de inflatie snel dalen?

De dalende trend voor de inflatie is inmiddels ingezet. Vooralsnog lijkt het echter onwaarschijnlijk dat de inflatiedoelstelling van de centrale banken (2%) bereikt zal worden. De reden hiervoor is te vinden in de 'tweede ronde effecten'. Na de 'geïmporteerde inflatie' (prijsstijgingen van olie, gas, grondstoffen sinds het najaar 2021) volgen prijsverhogingen door hogere lonen en hogere prijzen van diensten.

Onderstaande grafiek toont een duidelijke daling van de Amerikaanse inflatie. De groene kleur toont de sterke afname van inflatoire druk van energie; eenzelfde ontwikkeling ziet men bij goederen (ex. voeding en energie – rood). Diensten (blauw) vertonen echter nog steeds een opwaartse druk.

We moeten er rekening mee houden dat het nog lang kan duren voordat de inflatie weer op het niveau van de FED doelstellingen zal komen. Voor ons is het belangrijk om de ontwikkelingen in de volgende periode op te volgen.

2. Zullen centrale banken de rentevoeten blijven verhogen?

Centrale banken (FED, ECB) hebben in 2022 enorme renteverhogingen doorgevoerd. De vraag is nu of er nog verdere rentestijgingen in 2023 zullen volgen. Aangezien de inflatoire druk (zie hierboven) blijft bestaan, hebben de centrale banken zelf aangegeven dat ze ook in 2023 de rente verder zullen verhogen

Bovenstaande grafiek toont de renteverwachtingen voor komende jaren:

• De gele puntjes zijn de individuele vooruitzichten van de leden van het centrale comité van de FED (FED Open Market Committee). Zij voorzien allen een hogere rente tegen eind 2023 met een gemiddelde van 5,10%. Daarna begint volgens de leden een voorzichtige daling.
• De witte en paarse lijnen tonen de verwachtingen van de marktparticipanten (die in tegenstelling tot de leden van het comité 'money in the game' hebben). Zij zien de rente in 2023 dus stabiel evolueren of zelfs dalen.

Wij gaan er vanuit dat de FED en de ECB in eerste instantie doen wat ze zeggen en de rente zullen verhogen. In de loop van het jaar is het echter best mogelijk dat naarmate duidelijk wordt dat de inflatoire druk afneemt, centrale banken langzaam richting lagere rentes zullen kijken.

Een lagere rentevoet is in brede zin gunstig. De economische activiteit zal weer toenemen en de bedrijfsresultaten verbeteren. Dit is gunstig voor de ontwikkeling van aandelenmarkten. Onze obligaties in portefeuille hebben ook baat bij een rentedaling. De waarde van obligaties zal toenemen. Hierop vooruitlopend heeft 1Vermogensbeheer extra geïnvesteerd in obligaties.

3. Hoe ontwikkelt de rentestructuur?

Momenteel is het effectief rendement op kortlopende leningen hoger dan dat op langlopende leningen. Dit noemen we een inverse rente. Doorgaans is de rente op leningen met een langere looptijd hoger dan die op korte, omdat de langere periode een langer durende onzekerheid met zich meebrengt.

De rentestructuur is momenteel invers op wereldschaal, dit is zeer uitzonderlijk. De grootste obligatiemarkt blijft de VS en dus draagt deze markt hier het meeste toe bij. Het verschil tussen de Amerikaanse 2-jaars en 10-jaars rente is momenteel historisch groot.

Het goede nieuws hierbij is dat er voor het eerst sinds jaren ook echt rente behaald kan worden op relatief kortlopende obligaties. Hier spelen wij bij 1Vermogensbeheer op in door de weging in obligaties met korte duration te verhogen. Duration is de gewogen gemiddelde looptijd van een obligatie en wordt gezien als een goede maatstaf van de rentegevoeligheid.

De evolutie van de lange rente is nog onzeker. Daarom achten we het nog te vroeg om dergelijke posities in te nemen.

In onderstaande grafiek zien we dat de inverse rentestructuur vaak een voorbode is geweest van een recessie. Voor de VS zijn de meeste economen het eens dat er een (milde) recessie zit aan te komen; Europa zal wellicht de dans ontspringen.

Wat de Europese en Amerikaanse economie in de nabije toekomst sterk kan ondersteunen is de heropstart van de Chinese economie nu de Corona-maatregelen worden afgeschaft. Wij denken enerzijds dat China een leidende economische rol zal spelen, maar anderzijds zal er zelfs dan een groeivertraging komen. Dit zal bedrijfswinsten onder druk zetten. Uiteindelijk zal dat leiden tot een periode waarbij de FED de rente opnieuw kan verlagen waardoor de rentestructuur weer normaal wordt.

4. In welke mate zullen bedrijfsresultaten terugvallen?

De groeivertraging zal druk zettenop de bedrijfsresultaten. De ek hieronder geeft weer dat de huidige daling van bedrijfsorders (donkerblauw) druk zet op de toekomstige winsten (lichtblauw). Winstdalingen zijn dus onvermijdelijk.

Als beleggers stellen wij ons de vraag in welke mate deze winstdalingen reeds ingecalculeerd zijn in de koersdalingen van 2022? De bedrijfsresultaten na het eerste kwartaal zullen hier meer duidelijkheid over verschaffen.

5. Zijn waarderingen voor aandelen aantrekkelijk?

De bekendste waarderingsfactor voor aandelen is de koers/winstverhouding. De grafiek hieronder toont de ontwikkeling van koers/winstverhoudingen van Europese aandelen over de laatste 35 jaar.

In sommige periodes waren deze overdreven hoog waarna een correctie volgt. Vandaag wijken de aandelenwaarderingen één standaarddeviatie naar beneden af van het gemiddelde. Dit komt niet vaak voor en wordt doorgaans gevolgd wordt door een stijgende aandelenkoersen.

Europese aandelen bevinden zich vandaag dus op een relatief laag waarderingsniveau. Wij zien hier dus instapkansen ontstaan.

Ondanks de koersdalingen in 2022 blijven de waarderingen van aandelen van Top-100 bedrijven in de VS daarentegen relatief hoog. Dit geldt vooral voor de 'usual suspects' zoals Amazon, Meta, Apple of Tesla. Amerikaanse aandelen zijn echter altijd duurder geweest dan Europese. Dit is vooral het geval voor de wereldspelers die geen echte Europese concurrenten hebben en die vaak een mono- of oligopolie vormen. Dergelijke aandelen krijgen nu éénmaal een hogere waardering vanwege hun unieke karakter. Aandelen buiten de Top-100 kennen al een tijdje “Europese” waarderingen.

6. Welke gevolgen hebben de zeer snelle versoepelingen van Chinese corona-maatregelen?

De Corona-epidemie is in China begonnen en de wereld rondgegaan, maar China raakt er ogenschijnlijk pas als laatste land van verlost. Na ruim twee jaren van bijzonder streng 'zero-covid' beleid heeft het regime einde 2022 zeer snel een vrijwel volledige afschaffing van alle corona-maatregelen bevolen.

De plotse versoepelingen zorgden aanvankelijk voor een schrikreactie. Het is echter onze verwachting dat er in China (net zoals overal ter wereld) een snel herstel van consumptie zal plaatsvinden. Net als in Nederland hebben veel Chinezen namelijk fors gespaard tijdens de pandemie.

Bovenstaande grafiek geeft het Chinese spaarvermogen weer, maar toont ook dat de rente op hypotheekleningen is gedaald waardoor er zeer veel extra ruimte is om te consumeren en ook te investeren in vastgoed. Dit in tegenstelling tot de hypotheekrente in de Westerse wereld.

Er mag dus verwacht worden dat China als ’s werelds tweede economie het komende jaar zal bijdragen aan de economische groei en mogelijk een wereldwijde recessie zal helpen voorkomen.

7. Komt de grondstoffenmarkt in een 'super-cyclus'?

De afgelopen jaren werd er relatief weinig geïnvesteerd in de mijnbouw en in het exploiteren van grondstoffen en fossiele brandstoffen. Eén van de redenen hiervoor is de overtuiging dat dergelijke activiteiten niet ESG (Environmental Social Governance) zijn en zodoende niet toekomstgericht zijn.

Er is echter geen ontkomen aan de groeiende behoefte. Grondstoffen zullen nodig blijven om enerzijds de groei in de opkomende markten te ondersteunen en anderzijds om de energietransitie naar bijvoorbeeld elektrische auto’s mogelijk te maken. Goldman Sachs heeft recent een uitgebreide studie uitgebracht 'An Underinvested Supercycle' waarin dit fenomeen wordt toegelicht.

We vinden het belangrijk dat we bij 1Vermogensbeheer voldoende geïnvesteerd zijn in aandelen die zullen profiteren van deze super-cyclus. Het is ook een element van diversificatie. Ondanks het feit dat huizen zoals Goldman Sachs overtuigd zijn van dit gegeven, is de gemiddelde private bank onderbelegd in deze sector. Het toont ook weer aan dat de markten niet steeds efficiënt zijn.

Op de grafieken hierboven zien we dat (zeker als China inderdaad zoals we verwachten volledig heropent) een groot structureel tekort zal zijn aan koper en aluminium in de volgende jaren.

Samenvattend

Het beursjaar is voor aandelen goed begonnen in de verwachting dat de inflatie snel afneemt en het risico op renteverhogingen kleiner wordt. Mogelijk is deze start iets te enthousiast en kunnen we binnenkort een korte terugval verwachten.

Globaal zijn wij bij 1Vermogensbeheer positief over aandelen, maar breiden we de posities geleidelijk uit. We profiteren van koersdalingen om posities te vergroten en nemen deels winst als koersen snel zijn opgelopen. Obligaties, waarin we eerder onderwogen waren, bieden opnieuw mogelijkheden. Met name obligaties met een korte looptijd.

Voor nu lijkt een recessie reeds ingeprijsd en spelen de financiële markten al duidelijk in op wat er in de periode daarna gaat komen: groei.

Met vriendelijke groet,

1Vermogensbeheer